Noin kuukausi sitten kysyin teiltä lukijoilta, mistä Helsingin pörssin uusista yhtiöistä haluatte lukea analyysin. Äänestyksen voittaja oli selvä, enkä nyt tarkemmin yhtiöön perehdyttyäni yhtään ihmettele sitä. Orava Asuinkiinteistörahasto Oyj on kiinnostava yhtiö, joka toi Helsingin pörssissä sijoittaville täysin uuden toimialaluokan: asuinkiinteistöt. Yhtiö on kuitenkin sen verran nuori ja kasvanut voimakkaasti, että sen analysointi on erittäin haastavaa ja perehtymiseen meni tottuneeltakin sijoittajalta pitkän aikaa. Erityisen haastavaksi tilanteen tekee se, ettei tätä yhtiötä voi aivan perinteisillä tavoilla analysoida.

Orava ei siis ole tavanomainen pörssiyhtiö, vaan pörssissä listattu asuinkiinteistörahasto (REIT). Tämä tuo tiettyjä etuja, jotka tulivat mahdolliseksi vuonna 2009 tehdyn lakimuutoksen myötä. Merkittävin etu on yhtiön verovapaus. Käytännössä yhtiön ei tarvitse maksaa voitoistaan veroja niin pitkään kuin se jakaa verovuodelta osinkona vähintään 90 % tilikauden voitosta, johon ei lueta realisoitumattomia arvonmuutoksia.

Verovapauden ansiosta Orava on lähtökohtaisesti kiinnostava vaihtoehto asuntosijoittamiselle, sillä ennen lakimuutosta tämän tyyppinen yritys olisi kärsinyt kireämmästä verokohtelusta verrattuna suoraan asuntosijoittamiseen. Nyt verokohtelu on neutraali ja veroja maksetaan ainoastaan yhtiön jakamista osingoista, kuten suorat asuntosijoittajatkin maksaisivat vuokratuotoista, joista on vähennetty kulut. Orava on poikkeuksellinen yhtiö myös siinä, että se jakaa osinkoa neljä kertaa vuodessa. Tässä on pyritty siis rakentamaan mahdollisimman konkreettinen vaihtoehto suoralle asuntosijoittamiselle. Merkittävänä erona on tietysti se, että sijoittaja voi lähteä liikkeelle vaikka vain muutaman kymmenen euron sijoituksella ja saa valmiin hajautetun asuntosalkun.

Yhtiön analysointi on haastavaa, koska perinteinen lähestymistapa ei Oravaan sovellu. Tässä lähestynkin Oravaa hieman uudelta näkökannalta. Lähden tarkastelemaan yhtiötä pala kerrallaan ja nostan esiin erityisesti yhtiöön liittyviä huolenaiheita ja kysymyksiä. Vasta analyysin loppuosassa keskityn yhtiön arvonmääritykseen.

Jostain on kuitenkin lähdettävä liikkeelle, joten otetaan tarkasteluun yhtiön viimeisin osavuosikatsaus. Tammi-syyskuussa yhtiö raportoi liikevaihtonsa olleen yhteensä 4,73 miljoonaa euroa. Tämä on kuitenkin hieman harhaanjohtava luku, sillä liikevaihdosta ainoastaan 2,15 miljoonaa euroa oli todellisia vuokratuottoja. Loppuosa liikevaihdosta koostui sijoituskiinteistöjen arvonmuutoksesta (+2,74 M€), myytyjen huoneistojen voitoista ja tappioista suhteessa niiden kirjanpitoarvoon (-60 k€) sekä myytyjen huoneistojen välityspalkkioista (-100 k€). Bruttovuokratuoton yhtiö raportoi olleen 7,1 % (vuokrat / kiinteistöjen arvo) ja nettovuokratuoton 4,7 % ([vuokrat – kiinteistöjen hoitomenot] / kiinteistöjen arvo). Ennen kuin päästään osakkeenomistajille kuuluvaan voittoon, nettovuokratuotoista täytyy vähentää vielä vuokraustoiminnan kulut, yhtiön hallintokulut, liiketoiminnan muut kulut, rahoituskulut ja verot (veroja Oravassa syntyy alle 5 vuotta omistettujen kiinteistöjen myyntivoitoista).

30.9.2013 päättyneellä tilikaudella yhtiön raportoima tilikauden voitto oli 2,77 miljoonaa euroa, mikä tekee 1,97 euron voiton per osake. Raportoitu tilikauden voitto tosin sisältää myös laskennalliset kiinteistöjen arvonnousut, kuten edellä todettiin. Jos arvonnousuja ei huomioida tilikauden voitossa, tilikauden voitto onkin ainoastaan 0,18 miljoonaa euroa, eli 0,13 euroa per osake. Ero on radikaali virallisesti raportoituun. Käytännössä siis yhtiön tuoreimman tilikauden 1,97 euron osakekohtainen tulos muodostui 1,84 euron osakekohtaisesta arvonnoususta ja 0,13 euron vuokratuotoista. Jos käytetään 0,13 euron osakekohtaista tulosta vuokratuoton laskemiseen, sijoittajan kannalta käteen jäävä vuokratuotto onkin enää 0,4 %. Tämä herättää sijoittajan toisen huolenaiheen: todellinen sijoittajan käteen jäävä vuokratuotto on todella pieni, jos kiinteistöjen arvonnousua ei huomioida. Käytännössä yhtiön hallinnointi- ja rahoituskulut (1,0 miljoonaa euroa) syövät leijonaosan todellisesta vuokratuotosta. Tietysti tässä tilanteessa täytyy huomioida, että annissa yhtiö keräsi huomattavan määrän uutta pääomaa ja pystyy kasvattamaan asuntosalkkuaan voimakkaasti. Tämän myötä hallinnointikulujen suhteellisen osuuden voi odottaa tulevaisuudessa pienentyvän.

Edellä kuvatusta kiinteistöjen kirjanpitoarvon poikkeuksellisen voimakkaasta noususta juontuu myös kolmas huolenaihe: ovatko kiinteistöjen kirjanpitoarvot realistisella tasolla? Orava määrittää asuntojensa kirjanpitoarvon jokaisen osavuosikatsauksen yhteydessä itse kehittämänsä arviointimallin avulla. Laskentamalli hyödyntää  Oikotie.fi asuntojen myyntisivustolta kerättyä asuntojen pyyntihinta-aineistoa. Laskentamalli on kuvattu varsin yksityiskohtaisesti Oravan nettisivuilla. Mallissa huomioidaan mm. asuntojen postinumeroalueet ja ikä. Lisäksi malli huomioi myös ns. neuvotteluvaran, eli sen, että asunnon hintapyyntö on tyypillisesti korkeampi kuin toteutunut myyntihinta. Orava raportoi, että vuoden 2013 toisen neljänneksen arvioinnissa käytetty estimoitu neuvotteluvara oli suurille kaupungeille 5,13 % ja pienille kaupungeille 6,41 %.

Oravalle täytyy nostaa hattua läpinäkyvyydestä, sillä yhtiö raportoi taseessa olevat kiinteistöjen arvot kiinteistökohtaisesti (kiinteistösalkun tilanne on liitteenä blogiartikkelin lopussa). Kun aiheeseen tarkemmin perehtyy, asuntojen arvonmääritysmenetelmät ja raportoidut kiinteistökohtaiset arvot vaikuttavat realistisilta. Ihmetystä saattaa herättää tosin se, että miten samaan aikaan taseessa olevien kiinteistöjen arvo voi nousta, kun Oravan myymät asunnot on myyty tappiolla. Tähänkin löytyy selitys, sillä yhtiö on linjannut, että vuokrakäytöstä  vapautuneita huoneistoja myydään yksitellen niistä asunto-osakeyhtiöistä, joiden käypä arvo hankintamenoon verrattuna on niin alhainen, että luovutusvoittoveroa ei realisoidu. Lähestymistapa kuulostaa järkevältä, eli huonoista kohteista luovutaan ja hyvät vuokrataan uudelleen, kun asunnot vapautuvat. Tämä ei kuitenkaan selitä vielä sitä, miksi taseeseen jääneiden asuntojen kirjanpitoarvot ovat nousseet niin voimakkaasti. Todennäköisesti syy on siinä, että tarkastelujaksolla Orava on hankkinut useita uusia kohteita omaa arvonmääritysmalliaan edullisemmin, jolloin asuntojen arvot on kertaluonteisesti korjattu arvonmääritysmallin mukaiselle tasolle. Selityksestä huolimatta ilmaan jää edelleen kysymys , että ovatko asuntojen kirjanpitoarvot todella realistisella tasolla?

Entä millaisen asuntosalkun sijoittaja saa, jos Oravaan päätyy sijoittamaan. 30.9.2013 päättyneen tilikauden lopussa Oravalla oli vuokrattavia asuntoneliöitä yhteensä 35 619. Maantieteellisesti nämä ovat jakautuneet pääasiassa pieniin kaupunkeihin tai suurten kaupunkien lähiöihin. Kaupungeista merkittävimpiä ovat Kotka (15,8 % kohteista neliöissä mitattuna), Salo (11,9 %), Lahti (11,8 %), Lohja (8,5 %) ja Pori (8,0 %). Kun alla olevaa kuvaa tarkastelee, voi todeta, että asuntosalkku on keskittynyt varsin haastaville alueille. Mukana on paljon rakennemuutosalueita, joissa työttömyysaste on korkea ja muuttoliike negatiivinen. Näillä alueilla vuokrien nousu tai asuntojen arvonnousu on lähivuosina varsin epätodennäköistä. Ennemminkin todennäköisempää on ainakin asuntojen hinnanlasku, sillä pk-seutua lukuunottamatta suuressa osassa Suomea asuntojen hinnat ovat olleet jo jonkin aikaa laskussa. Tästä syntyykin Oravaan liittyvä neljäs huolenaihe: valtaosa asuntosalkusta on taloudellisesti vaikeilla alueilla, joissa vuokrien ja asuntojen hintojen kehitys on todennäköisesti negatiivista tai vähintäänkin maltillista esimerkiksi pk-seutuun verrattuna. Jo viime vuonna alettiin puhumaan, että Suomessa asuntomarkkinat eriytyvät ja Orava on tähän nähden asemoitunut erittäin haastavasti.

Asuntosalkun jakauma paikkakunnan mukaan.

Oravan asuntosalkusta keräämäni datan pohjalta päädyin analysoimaan myös asuntosalkun jakaumaa rakennusvuoden perusteella. Tämä ei herätä minussa sijoittajana ainoastaan huolta, vaan saa hälytyskellot soimaan! Peräti 78,6 % Oravan asunnoista on rakennettu 1970-luvulla. Osa näistä kerrostaloista on nykyisen elinkaarensa lopussa ja lähivuosina edessä on isoja remontteja. Putkiremontteja on alettu tehdä yhä enemmän myös 70-luvulla rakennettuihin taloihin ja Oravan salkku näyttää tältä kannalta erittäin huolestuttavalta. Tässä on mielestäni suuri vaara, että asuntosalkku on pullollaan putkiremonttipommeja, joita kukaan ei halua ostaa ainakaan muuttotappioalueilla.

Asuntosalkun jakauma rakennusvuosikymmenen mukaan.

Edellä olleet asuntosalkun analyysit perustuivat Oravan viimeisimpään raportointiin, joka tarkoittaa siis tilannetta 30.9.2013. Täytyy huomioida, että tämän jälkeen oravan asuntosalkussa on tapahtunut varsin isoja muutoksia uuden pääoman turvin, joten nykyinen tilanne on hieman erilainen. Loppuvuoden kaupoista kaksi olivat niin merkittäviä, että yhtiö on antoi niistä pörssitiedotteet:

• 13.12.2013 Orava kertoi ostaneensa Porvoossa ja Oulussa sijaitsevia kiinteistöjä yhteensä 7,8 miljoonalla eurolla (51 asuntoa ja 8 liikehuoneistoa). Kaupoista kirjataan arvonnousua taseeseen arviolta yli 1,0 miljoonaa euroa 
• 23.12.2013 Orava kertoi ostaneensa YIT:ltä 85 uudiskohdetta eri puolilta Suomea yhteensä  20,0 miljoonalla eurolla. Kaupoista kirjataan arvonnousua taseeseen arviolta yli 2,0 miljoonaa euroa.

Näissä kaupoissa tulee ilmi myös Oravan kilpailuetu, jonka suuri koko mahdollistaa. Ostamalla kerralla samalta ostajalta useita kohteita, Oravalla on hintaneuvotteluissa hyvä asema. Ainakin yhtiön omien arvioiden pohjalta se on onnistunut hankkimaan edellä mainitut kohteet selvästi markkinahintaa edullisemmin.

Kuudentena ja viimeisenä kysymyksenä nousee esiin Oravan osinkotuottotavoite. Orava markkinoi itseään sijoittajille sillä, että se tavoittelee 7-10 % vuosittaista osinkotuottoa nettovarallisuudesta laskettuna. Yhtiön viime tilikausiin ja edellä esitettyihin huolenaiheisiin pohjautuen pidän tätä erittäin haastavana ellen jopa epärealistisena tavoitteena. 30.9.2013 päättyneellä tilikaudella yhtiön tulostuotto kaikki kulut huomioiden ja ilman arvonnousuja oli kuitenkin vain 0,4 % nettovarallisuudesta. Oman haasteensa yhtälöön tuo myös lainojen tulevaisuuden korkokehitys. Viime vuosina lainojen korot ovat olleet erittäin alhaalla ja niissä on ainoastaan nousuvaraa. Velkavipu kuuluu tietysti olennaisena osana asuntosijoittamiseen, mutta siihen liittyy luonnollisesti riskejäkin. Kun korot ennemmin tai myöhemmin lähtevät nousuun, Oravan rahoituskulut nousevat voimakkaasti, mikä laskee viimeiselle viivalle jäävää omistajien tuottoa. Tästäkin näkökulmasta 7-10 % osinkotuotto kuulostaa pitkällä aikavälillä varsin haasteelliselta. Viime katsauskauden lopussa yhtiön velkaantumisaste oli 58,1 %, eli korkojen mahdollinen nousu kyllä heijastuu voimakkaasti Oravan tulokseen.

Entä mikä on sitten Oravan käypä arvo? Tämä onkin astetta haastavampi kysymys. Parhaimman suuntaviivan tähän antaa varmasti yhtiön osakekohtainen nettovarallisuus. 30.9.2013 päättyneellä tilikaudella nettovarallisuus/osake oli 10,98 euroa. Tämän jälkeen yhtiön osakeanti toteutettiin 10,30 euron osakekohtaisella hinnalla (tästä tosin vähennetään vielä annin kulut, jotka liikkunevat 3-4 %:n tuntumassa) ja yhtiö keräsi uutta pääomaa yhteensä noin 26,9 miljoonaa euroa. Katsauskauden jälkeen asuntojen hinnat ovat pysyneet kokonaisuudessaan suunnilleen samalla tasolla ja Orava onnistui hankkimaan uusia asuntoja yhteensä noin 3 miljoonan euron alennuksella. Lisäksi yhtiö jakoi joulukuussa osinkoja. Tämän pohjalta oma arvioni  on, että vuoden 2013 lopussa yhtiön raportoima nettovarallisuus/osake tulee olemaan noin 11,00-11,30 euron tuntumassa.

Oravan osakekurssin kehitys.

Tällä hetkellä yhtiön osakkeella käydään kauppaa noin 10,30 euron hinnalla, eli osaketta saa noin 6-8 % alennuksella suhteessa tasesubstanssiin. Vähintään tällainen alennus on perusteltu, kun huomioi edellä kuvaamani riskit. Lisäksi voidaan ajatella, että mikäli yhtiö realisoitaisiin ja käteen jäävä tasesubstanssi jaettaisiin omistajille, syntyisi tilanteessa merkittäviä kuluja, joilla alennus on perusteltu. Yksi suurimmista kuluista olisi välityspalkkiot, jotka syövät nopeasti 3-4 % kiinteistöjen arvosta. Jos taas kerralla myytäisiin suurempi määrä asuntoja yhdelle sijoittajalle, joutuisi Orava antamaan kaupassa alennusta samaan tapaan kuin tällä hetkellä se itse saa. Uskon, että mikäli yhtiön hallinnon kulut saadaan jatkossa järkevälle tasolle, yhtiön osakekurssi tulee seuraamaan osakekohtaista nettovarallisuutta 5-10 % alennuksella. Tältä kannalta yhtiön nykyinen osakekurssi on perusteltu.

En itse tällä hetkellä lähtisi sijoittamaan Oravaan. Yhtiön osakekurssin kehitykseen ei liity merkittävää arvonnousupotentiaalia, koska kurssi seuraa kuitenkin viime kädessä enemmän tai vähemmän asuntojen yleistä hintakehitystä, mikä on tyypillisesti hidasliikkeistä. Sen sijaan yhtiöön liittyy paljon huolentaiheita ja kysymyksiä, jotka kaipaisivat vielä enemmän faktaa taustalle. Yhteenvetona itselleni nousi Oravaan liittyen seuraavat kuusi merkittävää huolenaihetta tai kysymystä, mistä johtuen en pidä sitä tällä hetkellä varteenotettavana vaihtoehtona suoralle asuntosijoittamiselle:

1. Yhtiön analysointi on haastavaa, sillä vertailukelpoista taloustietoa edellisiltä tilikausilta ei käytännössä ole.
2. Hallinnolliset kulut olivat 30.9.2013 päättyneellä tilikaudella korkeat suhteessa vuokratuottoihin. Todellinen sijoittajan käteen jäävä vuokratuotto jää todella pieneksi.
3. Ovatko kiinteistöjen kirjanpitoarvot realistisella tasolla?
4. Valtaosa asuntosalkusta on taloudellisesti heikoilla alueilla, joissa vuokrien ja asuntojen hintojen kehitys on todennäköisesti negatiivista tai vähintäänkin maltillista esimerkiksi pk-seutuun verrattuna
5. Peräti 78,6 % Oravan asunnoista on rakennettu 1970-luvulla. Osa näistä kerrostaloista on nykyisen elinkaarensa lopussa ja lähivuosina edessä on isoja remontteja.
6. Oravan 7-10 % osinkotuottotavoite kuulostaa pitkällä aikavälillä epärealistisen korkealta realiteetteihin nähden. Erityisesti korkotason nousu nykyisestä pitkän aikavälin keskimääräiselle tasolle voi romuttaa nämä tavoitteet.

Kritiikistäni huolimatta pidän Oravan pörssilistautumista tervetulleena piristyksenä Helsingin pörssiin. Yhtiö on erittäin mielenkiintoinen ja voisin hyvin harkita sijoittamista siihen tulevaisuudessa, kun epävarmuus yhtiön ympärillä on vähän haihtunut. Oravalle täytyy kuitenkin nostaa jo tässä vaiheessa hattua siitä, että raportointi on erittäin läpinäkyvää. Materiaalia on nettisivuilla tarjolla paljon ja useimpiin kysymyksiin löytää vastauksen, kun etsii oikeasta paikasta.

Orava on mielenkiintoinen myös siltä kannalta, että se tarjoaa ensimmäistä kertaa Suomen historiassa reaaliaikaisen indikaattorin Suomen asuntojen hintakehityksestä. Tätä ovat markkinat parhaimmillaan!

Orava on julkaisemassa vuoden 2013 tilinpäätöksen tänä perjantaina 7.2. Toivon mukaan jo tämän myötä avautuu entistä paremmin, miltä Orava tällä hetkellä todellisuudessa näyttää.

Tämä blogiteksti ei ole suositus ostaa tai myydä Orava Asuinkiinteistörahasto Oyj:n osaketta. Kirjoittaja ei kirjoitushetkellä omista yhtiön osakkeita.